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    李迅雷:经济下行压力与股市上行动力
    * 发表时间 : 2020-02-01 13:48:03 * 浏览 :

    2019年GDP数据发布了,增速为6.1%,从2011年开端下行至今,这现已是第九个年头了。虽然每年总是有不少人预期经济见底,但6%的增速并不低,仍归于中高速。纵观全球,人均GDP超越一万美元的国家,简直没有一个GDP保持在6%以上添加的。我发现,我们关于经济下行都很担忧,但为何其他国家的GDP增速不及我国的一半,出资者反而比较达观呢?本文讨论一下这一有争议的论题。

    经济晴雨表仍是经济质量晴雨表?

    许多个人出资者都会诉苦股市走势,说经济增速那么高,但股市体现却那么差,股市作为经济晴雨表的功用没有发挥出来。显着,这类诉苦是不行专业的。首要,经济增速现已持续9年回落,有人发现2019年第四季度名义GDP上升到了9.6%,显着是误算了,没有考虑到2018年四季度的GDP数据未及时调高要素。事实上,四季度经济增速仍在下滑,持续立异低。

    来历:WIND,中泰证券研究所

    其次,GDP增速的进步,能够用两个途径来完成, 一种是内涵式添加,一种是外延式扩张。西方兴旺经济体的添加大部分靠内涵式添加,我国经济则首要靠出资这个外延式增量来完成,使得出资对GDP的奉献远超全球均匀水平。

    在内涵式添加形式下,增速上行意味着企业的盈余改进,然后带动股指上行;在外延式扩张形式下,企业的ROE水平未必能全面进步,但企业的数量或规划能够扩展。例如,回到10年前,即2010年的时分,固定财物出资增速为24%,税收增速为23%,但名义GDP增速为18%;现在,固定财物出资增速只要5.4%,税收增速简直为零,但名义GDP增速仍然到达7.6%。阐明虽然经济增速放缓,但投入产出比显着进步了。

    此外,股市长期以来体现欠安的一个重要原因是股市在曩昔适当长时间内,估值水平一向过高,存在估值水平回归的。例如,即便在2005年底,上证综指跌破千点大关时,沪深300的中位数市盈率仍在20倍左右,与全球股市比较,并没有显着轻视。

    全球首要股指成分股的PE中位数(倍)

    来历:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所

    从上图中能够看出,全球干流股市的估值动摇并不显着,而沪深300估值的中位数下限底子在20倍市盈率邻近,显着要高于其他商场指数市盈率的中位数。但中位数的上限则改变较大,从50多倍市盈率到30多倍市盈率不等。也便是说,A股的曩昔15年的大部分时间里,都是处在高估值情况(中证500、中证1000估值的中位数水平更高)。

    因而,股市作为经济晴雨表功用,曩昔在我国难以发挥的另一原因是全体估值太贵。不过,这种估值太贵的现象,正在逐渐消失,至少从沪深300指数来看,从2018年往后就不太显着了。A股估值显着下降,沪深300的PE中位数与世界首要指数底子接轨;中证500处于均衡带的上沿,但考虑到成长性的相对优势,其动态估值应该归于合理情况。而中证1000指数则仍然偏高。

    全球首要股指PB(倍)和ROE(%)中位数

    来历:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所

    从经济结构看,曩昔三驾马车中,出资(本钱构成)的占比大约是全球均匀水平的两倍,现在则现已显着回落,消费的比重则大幅上升。一起,以大市值为主的沪深300股票的ROE中位数水平,这些年来并没有随GDP增速的回落而同步下降,阐明大市值公司的质量进步比较显着。

    换言之,我信任往后股市的经济晴雨表功用能够逐渐发挥出来。

    真假之间:股市成为最佳交汇点

    从2016年开端的三去一降一补,对金融范畴而言,便是要下降杠杆率,缩短银行的表外事务,这一进程,便是要让经济“脱虚向实”。虽然经过近两年尽力,金融杠杆率水平的确下降了,而实体经济全体过剩的现象仍是没有底子改观。

    例如,曩昔30多年来,我国广义钱银占GDP比率相对1990年的累计改变值一向上行,直到2017年之后,才拐头向下,阐明信誉开端缩短,这或许与我国股市从2017年后中小市值股票的估值水平开端大幅下移有关。

    我曾在2017年的时分撰文《脱虚未必向实:这次去杠杆真的不相同吗》,以为完成脱虚向实的条件是存在巨大的有用需求,假如实体经济仍是过剩的,出资回报率低于金融地产范畴,那么,资金为何要流向实体呢?

    曩昔十年里,先后有过四次去杠杆,榜首次是在2010年,也是经济增速上升的第二年,相同能够视为加强监管的一个时间窗口:2010年8月,国务院发布了《国务院加强当地政府融资渠道公司办理有关问题的告诉》,就加强当地政府融资渠道公司办理作出详细布置,要求各地财政部门在10月31日前上报当地融资渠道公司债务整理核实情况。

    第2次去杠杆是在2013年上半年,央行为整治银行“非标”产品的去杠杆举动,但终因发作了“钱荒”功败垂成。第三次则是在2015年下半年,对股市两融事务去杠杆,立异事务的脚步大大放缓,之后则股市大跌。第四次,即2016年往后这轮去杠杆的持续时间最长, 但在去杠杆的表述和施行上,现已从曩昔的去杠杆,变为“结构性去杠杆”,再改为“坚持微观杠杆率水平的安稳”。

    为何去杠杆进程会屡次遇到难题呢?从“钱荒”到“民企纾困”,实质原因仍是不期望因为去杠杆而引发金融危险迸发。也便是说,去杠杆的约束条件便是不能触碰“危险底线”,故脱虚向实遇到的两大难题,一是“实体”的有用需求缺乏,本钱的流入志愿缺乏,二是“脱虚”会导致金融危险。

    事实上,从2018年四季度往后,我国在方针层面采纳了支撑民企开展,推动科创板和注册制变革,安稳股市等行动,一向持续至今。因为股市与实体经济严密相连,民企的融本钱钱与本钱商场的估值水平也有很大相关性。

    当2018年12月份上证综指跌破2500点之后,股市的各类融资危险加大了,如不少企业的股权质押融资面对平仓压力,新发行股票受限等。唯有让商场恢复元气,估值水平进步,才能让危险减小。因而,2019年最高领导强调了“经济是肌体,金融是血脉,两者共生共荣”的观念。

    现在股市仍处在2018年第四季度以来的缓慢上行通道中,股市上涨,契合多方利益,方针的支撑也将持续下去。这与2007年我国经济过热、股市泡沫过大时所采纳的按捺方针恰好相反。

    境外和境内:估值水平决议装备需求

    2019年以来这轮股市上涨,增量资金首要来自外资,从直接原因看,是因为A股被归入MSCI,使得外资关于A股的被迫需求上升,但我以为,更大的需求仍是因为到2019年头,股市跌落使得A股商场中有很大一批股票的估值水平现已很具有出资价值,遭到境外资金追捧。

    海外出资A股规划已超股票型公募基金总规划

    来历:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所

    到2019年底,海外出资者经过陆股通和QFII持有A股的市值现已超越股票型公募基金的总规划,境内出资者经过港股通和QDII出资海外本钱商场也挨近这一规划。A股的商场体现与海外商场的联动性显着增强,沪深300指数与标普500指数的相关系数全体出现抬升趋势。

    从未来看,境外资金出资A股的总市值占比还有很大添加空间,现在仅为3%左右,占流转市值份额也只要3.5%,至少有三倍以上的进步空间。如亚洲干流股市中的香港、韩国、印度等外资占比都在20%以上。

    现在兴旺经济体纷繁减息,不少经济体步入负利率年代,我国经济增速高且安稳,政府管控能力强,汇率安稳,股市和债市的估值水平也较为合理,对境外出资者更有招引力。在实体经济中的中低端工业外流布景下,我国更需求鼓舞本钱项下的外资流入,来取得外汇的平衡。

    因而,外资流入A股商场,既有境外的巨大需求,又有国内方针层面的优厚供应。我国本钱商场作为全球第二大商场,与我国经济作为第二大经济体相同,都应该招引很多外资流入。但外资流入我国实体工业的规划,远大于流入本钱商场的规划。往后,我国本钱商场上外资的影响力必然会越来越大。

    此外,A股商场上国内资金的流入也会有加快趋势,不只有社保、企业年金和工作年金、稳妥、银行理财子公司等组织出资者增量资金的流入,并且还会有个人出资者的装备需求进步带来资金的流入,原因是股市的估值相对合理,而楼市的估值水平过高了。

    从财物装备的视点看,估值凹凸是决议装备份额的最重要依据。对境外出资者而言,我国商场的出资收益率具有招引力,关于境内出资者而言,股市或债市的估值水平,显着低于楼市。这便是往后A股商场值得看好的理由。

    已然谈到估值,那就需求对A股的估值水平进行分门别类。世界比较看,国内大部分股票的估值水平仍然偏高,首要是小市值股票,如市值排名后50%的股票,现在其市净率中位数虽然现已大幅回落,但仍有2.4倍,显着高于其他干流股市2倍以下的PB。

    后50%小市值股票的PB中位数(倍)

    来历:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所

    当我国经济增速持续下行,分解现已成为趋势。大部分职业的集中度都在进步,进步最显着的职业有:房地产、信息技术、医疗保健、必需消费、可选消费等。这意味着往后小公司翻身的难度越来越大,其估值水平还将进一步下降。

    职业头部(前10%大公司市值占比)集中度进步

    来历:WIND, 中泰证券研究所

    因为大公司在指数中的权严重,虽然小市值股票的价格仍会跌落,但往后退市率会上升,优胜劣汰趋势下,指数会坚持上升。全体而言,往后A股商场将持续结构性的行情,即少部分股票价格有上升空间,大部分中小市值股票价格没有上升空间,或持续跌落。但这其实也不是A股特例,全球股市都相同。

    下面这张表主张我们仔细研究一下。能够发现,从2008年至2019年底全球的干流股市,悉数股票的中位数涨幅远低于均匀数涨幅;跑赢均匀涨幅的股票家数占比,绝大部分都不超越20%;涨幅前10%的股票,其涨幅都很惊人。

    来历:Bloomberg,WIND,中泰证券研究所

    注:总市值均为当地商场的买卖钱银为计量单位。

    2020年现已降临,有喜有忧,喜的方面,如中美交易榜首阶段协议现已签署,标明中美关系安稳局势能够保持一段时间,我国对外开放力度进一步加大,消除了国内外一部分人的疑虑;我国国内的变革力度仍在加大,对危险的管控情况比较好。

    忧的方面,新式冠状病毒感染的肺炎病例快速上升,疫情开展情况还很难评价,这会对股市带来新的不确定性。再加上本年经济仍然存在下行压力,这些都会对出资者预期带来某些负面影响。

    因而,2020年商场的阿尔法(白马股)时机将削减,贝塔(动摇)时机添加,但危险也将加大。出资者需求下降收益预期。不过,大部分出资者在预判商场趋势时,其思想缺点往往在于对当下发作的事情给予过高的权重,然后发生团体误判。关于理性出资者而言,这不正是时机所在吗?

    (作者系中泰证券首席经济学家)

    榜首财经获授权转载自微信大众号“lixunlei0722”

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